上周中国经济年度数据发布，解读这些数据，笔者有一些感想。

工业恢复没有想象的那么强

去年，由于疫情防控基本有效，中国继续享受外贸高景气红利。全年，进出口总额突破6万亿美元，贸易顺差6764亿美元，均刷新历史纪录（见图1）。

外需恢复强于内需，促进了中国经济平稳增长，工业生产复苏。去年，货物和服务净出口拉动经济增长1.7个百分点，对经济增长的贡献率为20.9%，较上年回落7.1个百分点，但较2019年上升8.3个百分点（见图1）。同期，工业企业出口交货值（以人民币计值）两年复合平均增长8.3%，较2019年增速高出7.0个百分点；规上工业增加值增长6.1%，高出0.4个百分点（见图2）。

相反，疫情蔓延对接触性、聚集性服务业影响较大。去年，服务业生产指数两年复合平均增长6.3%，较2019年增速低了0.6个百分点；社零餐饮收入两年复合平均减少0.5%，其中限额以上企业餐饮收入3.1%，显示中小餐饮企业及个体工商户受疫情冲击更大（见图3）。从分行业的GDP实际两年复合平均累计同比增速看，“住宿和餐饮业”的绝对实物量尚未恢复到疫情前水平，“租赁和商务服务业”直到四季度才录得正增长；第三产业中，除“房地产业”外，其他行业同比增速均未恢复到疫情前水平（见图4）。

顺理成章地，工业恢复好于服务业成为中国疫后经济复苏分化的一个重要特征。去年，第二产业不变价两年复合平均增长5.3%，较2019年同期增速高出0.4个百分点；第三产业不变价增长5.0%，低了2.2个百分点（见图5）。

但是，分季度看，情况却不尽然。全年，第二产业不变价两年复合平均增速较2019年同期的正缺口比上半年收敛了0.7个百分点，第三产业的负缺口却是收窄了0.1个百分点（见图5）。这表明下半年，第三产业的恢复状况要好于第二产业。

主要原因有二：一是，从两年复合平均累计同比增速相对2019年同期的偏离看，全年工业增加值的领先优势较前8个月收敛了0.5个百分点，服务业生产指数的落后劣势仅扩大了0.1个百分点（见图2和图3）。这显示疫情汛情叠加政策调整，对工业生产的后续影响大于服务业。二是，第二产业全年GDP平减指数为8.6%，较上半年上升2.6个百分点，第三产业为2.1%，较上半年回落0.6个百分点（见图6）。这表明下半年工业品的通胀更甚于服务业，故不变价的二产恢复领先优势缩小也情有可原。

不过，任何事情都有两面性。去年，GDP平减指数累计同比增长4.4%（见图6），推动同期名义GDP增长12.6%，双双录得2012年以来最高。这促进中国完美地去杠杆。到年底，M2和社融调整存量（剔除股票融资和贷款核销）与年化名义GDP之比，分别较上年底回落7.6和7.0个百分点（为连续5个季度环比回落）（见图7）。其中，M2和社融调整存量增速分别较上年回落1.1和3.1个百分点，而名义GDP增速上升10.0个百分点。显然，前述两个杠杆率指标的回落，主要源自名义GDP增速的大幅反弹。

消费贡献没有想象的那么低

疫情通过影响一些消费场景、就业和收入，以及消费者预期，制约消费复苏。故大家印象中，内需恢复弱于外需，但内需中投资恢复要好于消费。去年，社会消费品零售总额两年复合平均增长4.0%，较2019年增速低了4.0个百分点；固定投资完成额增长3.9%，低了1.5个百分点（见图8）。

然而，从支出法看，去年各季，消费对经济增长的贡献率逐季上升，全年对经济增长的贡献率为65.4%，较上年骤升87.4个百分点，比2019年还高出6.8个百分点。相反，投资对经济增长的贡献率逐季下降，且三四季度连续负贡献，全年贡献率仅为13.7%，较上年骤降80.4个百分点，比2019年还低了15.2个百分点（见图9和图1）。

这主要反映了中国结构性的通胀现象。受国际大宗商品价格飙升、输入性通胀影响，中国的PPI特别是生产资料价格涨幅较高，但CPI涨幅却较为温和。去年，PPI累计同比上涨8.1%，其中生产资料涨幅高达10.7%，但CPI仅上涨了0.9%（见图10）。投资的平减指数与PPI关联性强，而消费的平减指数与CPI相关度高。

当然，投资本身的情况也不容乐观。去年，占固定资产投资1/4强的房地产开发投资完成额累计同比增长4.4%，较上年增速还低了2.6个百分点。特别是自去年9月份以来，房地产开发投资增速快速下滑，反映了大型房地产企业债务违约引发的行业动荡。全年，基建投资完成额累计同比增长0.2%，较上年增速低了3.2个百分点。去年7月底中央提出合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，年底年初要形成实物工作量。结果，前11个月基建投资的累计同比增速由上半年正增长7.2%转为负增长0.2%（见图11）。

过去一年，高技术产业投资完成额两年复合平均增长13.8%，较固定资产投资可比增速高出近10个百分点，这反映了中国新经济蓬勃发展的新趋势。但是，高技术产业投资的两年复合平均增速较2019年仍低了3.5个百分点，负缺口较固定资产投资平均高出2.0个百分点，且全年负缺口较上半年扩大了6.6个百分点（见图11）。这一定程度反映了高技术产业投资的增长后劲不足。

去年，占固定资产投资1/3强的制造业投资两年复合平均增长5.4%，较2019年高出2.3个百分点，且全年正缺口较上半年扩大了2.7个百分点（见图11）。这是固定资产投资的亮点，反映了进出口强劲，推高了工业产能利用率，拉动了制造业投资。去年，工业产能利用率累计为77.5%，较2019年高出0.9个百分点，其中制造业产能利用率为77.8%，较前者高出0.3个百分点（见图12）。

稳增长政策效果逐步释放在路上

国内经济呈现初步企稳迹象。去年四季度，GDP实际同比增长4.0%，环比回落0.9个百分点，较一季度的同比增速高点进一步下行，但当季两年复合平均增长5.2%，环比上升0.3个百分点，重新回到5%~6%的增长区间。当季，季调环比增长1.6%，较上季回升0.9个百分点，较2019年同期高出0.3个百分点（见图13）。基建投资持续低迷虽然仍是内需投资恢复的重要拖累，但全年累计同比增速较前11个月由负转正，显示前期地方专项债额度提前下发、基础设施投资适度超前的政策效果正在逐步显现（见图11）。

另据国家统计局披露，随着去年下半年以来加快地方政府专项债券发行节奏，以及中央预算内投资加快下达进度，“十四五”规划确定的102项重点项目陆续启动，“两新一重”项目有序推进。从投资先行指标看，去年全年新开工项目28.78万个，比前11个月增加3.68万个；新开工项目计划总投资比上年增长3.3%，比前11个月加快0.6个百分点，连续两个月加快。

基建投资发力、财政货币政策联动，改善了市场流动性。去年12月份，社融新增2.37万亿元，同比多增6508亿元，其中政府债券余额新增1.17万亿元，同比多增4592亿元，贡献了社融多增的70.5%。同期，央行负债端，政府存款减少1万亿元，基础货币投放增加1.17万亿元（见图14）。这推动M2同比增长9%，增速环比上升0.5个百分点，当月货币乘数由上月的7.41倍降至7.23倍。

1月17日年度经济数据公布当天，央行继去年底全面降准、定向降息和微调1年期LPR（贷款市场报价利率）之后再出大招，下调了1年期MLF(中期借贷便利)和7天逆回购利率。20日如期下调1年期和5年期LPR利率，21日又下调了SLF（常备借贷便利）利率。这贯彻了中央经济工作会议对各地区各部门担负起稳定宏观经济的责任，有利于经济增长的政策发力适当靠前，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合的要求。

日前，央行在年度金融数据发布会上指出，货币政策稳增长要从三个方面发力：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些；二是精准发力，既要迎客上门，还要主动出击；三是靠前发力，抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线前面。自去年下半年中央重提“跨周期调节”“保持经济运行在合理区间”以来，市场就对降息有较多期盼。新年伊始，全面降息如期而至，回应了市场关切，有助于稳定预期、提振信心，缩短经济筑底时间。

上周（1月17至21日），标普500指数累计下跌5.7%，万得全A指数仅下跌1.0%，A股在外围市场动荡中体现了较强的抗跌性。同期，陆股通连续5个交易日累计净买入，日均成交额达58亿元，远超过前一周日均15亿元的规模。

名义与实际经济变量的差异，导致工业恢复没有想象那么强，消费贡献没有想象那么低，同时也反映了经济发展有喜有忧。“气可鼓不可泄”。当前，稳增长不仅是经济问题，也是政治问题，中央要求各地区各部门支持性政策靠前发力、收缩性政策慎重出台。经济企稳的积极因素需要细心呵护和培育，以营造平稳健康的经济环境。

（作者系中银证券全球首席经济学家）