首席连线：熊老师，您怎么看2022年的整个宏观经济环境？

熊园：2022年全球仍然没有走出疫情的冲击，全球经济整体仍然面临比较大的压力。中国已经明确，2022年全力稳增长，就是要缓解“三重压力”，也就是需求收缩、供给冲击、预期转弱。

去年底今年初，中国采取了一系列宽松政策，包括降准降息、财政前置、扩大基建等。但同时，整个外部环境像以美国为代表的国家开始进行收紧，整体上我国面临可以说是“外紧内松”的格局。而且，基于我们的研究表明，中国经济的“三驾马车”，无论是投资、消费、出口，2022年想要保持平稳或者快速恢复，可能都需要花费很大的精力。所以，2022年我国整体的宏观经济走势，政策实际发力的力度是关键。此外，中央经济工作会议还对政策执行过程中的不少问题进行了纠偏，比如“双控双碳”等政策执行过程中出现的“一刀切”、用力过猛过快的情形等。

总体来看，我们预计，我国2022年GDP增速目标很可能会定在5%以上，或定在5.5%左右，但5%以上应是底线目标。要实现这样的目标，需要各项政策多管齐下，需要方方面面能够加足马力、加快落地。一句话，我们还是要多点信心，不要低估国家稳增长的决心和力度。

首席连线：在中美政策错位下，您认为2022年我国债券市场将会迎来哪些变化和趋势？

熊园：一方面，国内政策究竟能够做到多大程度上的“以我为主”。2022年，海外以美国为代表的流动性收紧或者流动性退潮，基本上是大势所趋，这对国内无疑是一个很大的考验。短期内看，人民币汇率在6.3~6.4之间、现在还相对坚挺，我国货币政策还能保持一个比较宽松的基调。但往后看，随着海外政策实质性收紧，尤其是下半年往后，海外的加息趋势更加确定甚至缩表，那么国内的货币政策空间是被进一步挤压的。进一步看，虽然中美政策错位，但这几年中国政策总体还是更多“以我为主”，还是取决于我国自身情况。因此，从货币政策的角度来看，短期上对于债券市场比较友好；中长期3~4个月之后，随着外部压力变大，国内债券市场压力也会随之变大。

另一方面，进一步推演利率走势，未来一个季度左右，核心是看宽货币和宽信用两大因素：我们的政策保持宽松，特别是货币政策，所以国内债券市场上最大的特征之一就是宽货币。与此同时，宽货币背后可能会带来宽信用，说白了就是经济可能迎来恢复，但背后主要取决于房地产和基建的实质走势。总体看，国内债券市场趋势是看宽信用和宽货币谁跑得快，随之而来的预期差对整个利率走势影响比较大。在这两个基础之上，还要适当考虑美国加息节奏的影响。更直观的看法，我国十年国债收益率短期内大概率会以偏震荡为主。虽然大家都相信宽信用在路上，但是真正要实现可能需要时间，所以短期宽信用很难导致利率上行。同时，央行后续还会进一步保持宽松，虽然一个月左右的维度要再看到比较明显的降息可能有难度，但不降的可能性也很难被证伪，因此，宽货币预期应该会带动利率有偏下行的趋势，叠加在一起，未来债券市场应该会面临宽货币和宽信用的博弈，所以会以震荡形式为主。

首席连线：受地产调控影响，近期房企债务违约事件频发，销售数据也呈下降态势，您认为接下来地产债的前景如何？

熊园：房地产包括地产债，是受政策影响很大的一个行业和板块。因此，想要研判下一个阶段地产债的大体走势，需要跟踪后续一段时间内房地产政策会如何调整。截至1月中旬，房地产市场并未恢复景气度，销售、拿地、开工、竣工还是持续比较明显的下滑，这个是大的趋势。很重要的原因在于2021年下半年以来，国家执行了比较严格的“三条红线”监管，叠加大型房企违约事件，给市场造成了冲击，导致整个房地产板块下行压力显著。还有一个很重要的原因，是民营地产开发商受地产政策收紧的影响大，最近我的草根调研反馈，很多老百姓不太愿意买民企开发商的房子，怕交不了房。1月20日住建部召开了2022年工作会议，重点提到2022年房地产市场需要防风险，防的就是逾期交房的风险。

因此，我倾向认为后续房地产大格局上：第一，在稳增长之下，房地产会进一步放松；第二，现在大基调还是房住不炒；第三，2022年在需求端，政策是有可能放松的，比如开发贷、限购限售、首付比、预售金管理、公积金贷款比例调整等，通过地方政府因城施策去做出放松，还是可以期待的。因此，2022年地产债很重要的一个特征，就是取决于房地产政策放松的情况。但即便房地产政策从供需两端都做出了一些放松，修复还是需要时间的。至少在一季度，又叠加2021年的高基数，短期内房地产的景气度难有明显的本质回升。地产债实际的逻辑，还是要结合实际的销售情况、拿地情况，以及整个地产政策的变化情况，做出综合考量。（我）倾向性认为，2022年在政策维稳和呵护之下，地产债还是会有不少投资机会。

首席连线：经济下行压力下，地方债发行节奏前置。从规模来看，在大部分地方显性债务率高企下，专项债的发行规模是否会受限？从投向来看，哪些领域会是政策的主要发力点？

熊园：我们可以先做个基本回顾，2021年很典型的特点是财政后置，整个专项债直到2021年11月、12月才发完，进度特别慢。根据我们的统计，里面大概有六到七成与基建相关。简单算一下，2021年新增专项债规模3.65万元，六到七成就是2.2万亿左右与基建相关，但非常遗憾的是，2021年基建增速还不到1%，这就表明专项债发完了但没有用完，也就是有结余的。根据我们的初步匡算，2022年保守估计应该会有2万亿元财政结余。

对应到2022年，财政将会前置，去年12月底财政部也提前下发了2022年1.46万亿元的专项债额度。根据我们的预判，2022年专项债总体额度不会太少，可能与2021年3.65万亿元大体相当。因此，2022年在专项债额度这块不用特别担心，去年结余加起来的整体可用额度是比较大的。在不用担心额度的大背景之下，今年更需要关注的是专项债能不能够发挥作用，项目能不能落地。

第一，从政府部门的视角来讲，都特别希望专项债能够早发，能够尽快取得实物工作量。而且财政部明确要求，要发得早、要发得准，要相关部委将项目审批周期缩短，提前做好沟通，加强包括环评、土地评估等之间的协同。第二，也是很本质的一点，就是2021年专项债真正的效果并没有很好地落地，但包括过去半个月来看，很多基建相关的前瞻指标也并没有很好地恢复，这就表明基建从发了钱到落地中间还是有差距的。这里面很重要的一个原因在于国家对于地方债务的管控比较严格，严格控制地方隐性债务不能新增。同时，专项债的使用项目和用途也要求比较高，再加上对于地方政府背后的终身追责、倒查责任的考核机制也比较严格。（我）倾向于认为，2022年专项债可能会加快落地，或者说更快地取得成效。

具体投向来看，基本还是与基建相关，其中很重要的方向是与民生、补短板相关。参照近期住建部和财政部的要求，2022年专项债与之前不同之处在于：第一，今年专项债会更加注重补短板，2022年需要加强对城市管网、城市更新等相关项目的密切跟踪；第二，新基建也是一个大趋势，据我们估算，“十四五”期间每年体量在1.6万亿元左右，增速在20%左右；第三，保障房、安居房也是重点，专项债会加大投放力度；最后是“十四五”规划里重大的项目加快落地，包括交通、水利、能源。

（熊园系国盛证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，原标题为《熊园：2022年的债市展望》，有删节。