2021年，美国经济饱受高通胀、供应瓶颈、劳动力短缺等问题困扰，但也实现了5.7%的国内生产总值（GDP）增长，创1984年以来最佳表现。

2022年，将是美国经济恢复常态的一年吗？

投资咨询公司BCAResearch美国资产策略部首席策略师唐克尔（IreneTunkel）接受第一财经记者采访时表示，美国经济正稳定地处于商业周期的放缓阶段。增长正在从高位回落，但这个阶段可能会持续一段时间。在经济放缓期间，企业回报率往往低于商业周期的复苏和扩张阶段，而且波动性也会加剧。

“即使疫情不会在今年彻底消退，我们也将学会适应。美国经济增长将保持强劲，但它将朝着长期平均水平下方的趋势发展，而通胀将在供应链瓶颈减缓和需求减弱的背景下有所冷却。货币条件将收紧，10年期利率将升至2%～2.25%的水平。”唐克尔说。

第一财经：商业周期放缓阶段的迹象有哪些？

唐克尔：现在的情况是，经济已经走过了高水平增长的阶段。GDP增长仍然强劲，美国供应管理协会（ISM）制造业指数也处于扩张的范围。但是，增长速度比以前更慢。疫情暴发后，经济先是恢复，然后再扩张。

收入增长也正从非常强劲的水平走向正常；消费者的需求正在减弱；回报率较低，但波动性较大；产能利用率仍然相当高，而这是典型的经济放缓信号，因为经济还没有陷入衰退，但很难雇到新人手，也没有资源满负荷工作。

这使通货膨胀率上升。在商业周期的放缓阶段，会出现高通胀，因为我们的经济正在走向过热。这一背景下，美联储已经准备好收紧货币条件。通常，当进入放缓阶段时，由于复苏和扩张阶段带来的变化，估值（valuation）仍会升高。

第一财经：劳动力短缺和供应链中断这两个问题也是导致通胀上升的部分原因。这些指标在2022年将如何发展？

唐克尔：通货膨胀确实是由供应链中断和劳动力短缺造成的，但退一步看，为什么会出现这些现象，为什么需求吞没了供应，这里有两点原因。

一方面，美国政府分发了大量现金，这有助于刺激消费者的需求。另一方面，许多人依靠额外的补充失业福利留在家里，另一些人因为看顾孩子或身体原因而无法出门工作。总之，经济中被注入了大量的现金，人们又被困在家里无法旅行，就只能开始在消费品上花钱。这种对消费品的巨大需索是整个行业都没有防备的。供应方日以继夜想要满足需求，但缺乏人手也缺乏生产能力。

今年，我认为情况会好一点，但不会完全好转。这是因为需求在转移，耐用品的需求在被推后（rollover），积压的订单和新订单都会减少。但从供给侧看，劳动力短缺、运输延误和供应链交易中断这些问题仍会很麻烦。每当有国家因为新毒株而封闭，都会造成新的混乱，不再出现新变种的希望也很渺茫。

第一财经：劳动力市场也会恢复正常状态吗？

唐克尔：美国有巨大的劳动力需求，一旦劳动力市场的前景明确，我们就可以推测供应和物流危机何时解决。过去，企业无法雇用工人的原因是政府的现金支付，对家庭和儿童保育信贷提供支持，但现在这些都已经到期，所以很多人将回归工作。还有一些人选择退休，彻底退出了劳动力市场。

最大的问题是，有很大数字的年轻劳动力群体消失在劳动力市场中，他们在哪里？一种理论是，这些年轻人加入了股票市场，他们赚到了钱并决定以此为生，而这也得到了调查数据的支持。第二种理论是，一些留在家中的人并不想在快餐店找一份全职工作，所以开始从事零工经济，比如开网约车（Uber）或者打其他工。第三种猜测是，这些人不想去做低薪的零售业或餐饮业工作，而是去创立了自己的企业和生意，比如通过互联网运送货物等。所以，他们可能是在工作，只是不是以传统的方式，这使我们难以捕捉到他们的行踪。

但总体来说，美国劳动力市场不会完全正常化。我认为，2022年是回归常规（Normalization）的一年，但这需要时间，也不意味着经济的所有部分都会完全正常化。

第一财经：去年的企业利润空前高，为什么会这样？今年利润率会下降吗？

唐克尔：尽管企业也受到疫情和供应链混乱的困扰，但它们的利润率惊人。当我们考虑盈利能力和利润率时，等式有两个方面要考虑，一是销售额，二是成本。在销售方面，我们看到了非常强劲的需求，这催生了漂亮的销售额。同时，生产效率也得到了提高，因为很多公司被迫用更少的资源做更多的事情，比如缩减了劳力规模。更重要的是，公司拥有非常有力的定价权。因为需求强劲，公司能够将上升的成本转嫁给消费者。而在成本方面，一开始大宗商品价格在下降，公司也停止投资资本性支出（CAPEX），勒紧了裤腰带。

而现在，所有因素都在发生转变，销售增长正在放缓，而在“常规化”下，价格指数高涨，我们已经不清楚企业能否再次提高价格，也不清楚消费者对价格上涨的容忍度有多少。所以定价能力不太可能继续以同样的速度增加。

此外，由于公司现在已经开始努力雇用人力，并且需要支付更多的薪资，生产效率也在降低。在美国经济中，劳动力成本大约占到销售额的55%，是利润表上最大的项目。而大宗商品价格上涨，投入品成本上升，资本性支出也在增加，这意味着折旧费用将更高。利率也会提高，虽然这是成本结构中非常小的部分，但公司可能要多支付借款利息。最后，美元走强也影响了外国需求。

所以，几乎所有因素都在削弱盈利能力。去年第二季度，盈利增长约为100％，之后又回到了50%～60%之间，2021年的年度同比增长率为25％。今年，这一数字会回到8%。公司仍然是有利可图的，但盈利增长正在放缓。

第一财经：随着美联储加息的前景变得更加现实，这是否意味着在2022年投资某些资产的机会窗口正在关闭？

唐克尔：目前，市场对2022年的加息做好了预期。事实上，现在有66%的概率，2022年美联储将会进行六次加息。2021年12月时，市场预期还只有三次。过去的一个多月中，发生了很多变化。10年期国债利率在30天内增加了大约65个基点，这是速度与激情般的增长。而且，投资者的预期也变化得非常快。美联储已经非常清楚地传达了，他们现在更关心通货膨胀，而不是失业，因为就业情况还不错。这就是为什么出现了这种市场修正。

而现在，市场正试图为新的机制进行洗牌和重新定位。思考这个问题的方法是，经济中哪些领域正在受益？考虑到利率上升，金融业、银行业、价值股（ValueStocks）以及一些周期性股票（Cyclicals）都是我们更为看好的。比如，我们更看好（favour）金融业、工业（Industrials）和能源板块。

还有一些基本面上的原因，在过去的两三年里，公司都进行了去杠杆化，他们的资产负债表很干净，家庭也没有太多的债务。这意味着家庭可以开始增加信用卡额度，而公司也在考虑增加产能，因此，这很可能是金融业和银行业新的创造性周期的开始。而这将与新的CAPEX周期携手并进。企业已经意识到，全球供应链有时会伤害到业务，他们正考虑如何将一些供应链带回国内。他们也在考虑如何投资以提高生产力，这都需要建设工厂，需要融资。

第一财经：为什么在2022年周期性股票比防御性股票更有吸引力？

唐克尔：第一，今年1月确定奥密克戎毒株的致死率并不强时，我们很快就认为周期性股票很快会反弹。比如航空类和消费服务类，人们对消费服务的需求非常强劲，一旦病毒威胁性减弱，人们就会更自由地去旅行和享受服务。

第二，在利率上升的背景下，周期性股票有表现得更好的倾向。虽然我们认为经济即将要放缓，但仍在上升期，没有进入衰退，周期性股票有足够的动力继续给出良好表现。此外，周期性股票比防御性股票更有优势，因为这一阶段对前者服务的需求减少，产生了大量积压的需求。