美国时间1月18日，10年美债收益率跃升至1.88%，创近两年新高。同时，美股三大指数大幅下跌1.5%~2.6%。北京时间1月19日，10年美债收益率跃升站上1.9%；同时，A股沪深300指数和创业板指整日分别下跌0.68%和2.17%。近期美国经济基本面缺乏利好，美债利率的跃升或有超预期成分，并对全球资产价格产生冲击。

与此同时，中国货币政策正在“以我为主”地稳增长。1月17日，央行超预期降息10bp，彰显货币政策“稳增长”的决心。1月18日，央行副行长刘国强的讲话进一步释放发力稳增长的积极信号。他提到5年期LPR与制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和居民房贷直接相关，使1月20日1年期和5年期LPR同时调降10bp更有可能。

我们认为，近期美债利率上行的导火索是市场加息预期进一步提前。一方面，美联储进一步引导市场预期，对2022年加息4~5次持开放态度；另一方面，美国通胀压力因油价窜高、住房租金加速上涨而进一步凸显，重新点燃市场对于美联储更多次加息，以及更积极缩表的担忧。但往后看，随着美联储不断明确加息和缩表路径，美债利率定价将更由美国经济基本面决定。

我们预计，2022年上半年，10年美债收益率或上行至略高于2%的水平，此过程可能引发美股风格调整，市场波动的风险需要高度关注。但本轮美联储紧缩与美债利率上行，不会阻碍中国货币政策“以我为主”的定力，稳中偏强的人民币汇率可以更多发挥其调节内外均衡的缓冲作用；虽然国际货币基金组织谆谆告诫需要关注对新兴市场的冲击，但中国在新兴市场中相对“一枝独秀”的表现会令人民币资产表现出较强韧性。

美债利率为何蹿升

美债利率上行的直接原因是市场加息预期进一步提前。据CME（芝加哥商品交易所）数据，截至美国时间1月19日凌晨，市场认为美联储于6月议息会议时累计加息75bp的概率，在一天的时间里由30%左右跃升至接近50%。其隐含的情形是，市场预计美联储在2022年3月、5月和6月每次会议分别加息一次，又或者某一次会议（例如3月会议）可能直接加息50bp而非25bp。2000年5月以后美联储单次加息幅度均仅有25bp。此外，CME数据还显示市场认为美联储或于2022年内加息100~125bp（4~5次）。

加息预期提前带动美债短端利率和长端实际利率同时上行。1月18日，2年美债利率上行7bp，至1.06%，近一个月已上行40bp；10年美债名义利率上升9bp至1.88%，近一个月已上行46bp，分解来看，主要由实际利率的快速上行驱动，同日10年美债实际利率上行7bp，至-0.59%，近一个月已上行38bp。

加息预期为何提前

美联储在2021年12月议息会议公布的点阵图中，隐含2022年内加息75bp（三次）。美联储2021年12月会议纪要表露坚定加息决心，并首次讨论缩表，鹰派程度超出市场预期。此后，美联储于2022年3月首次加息逐渐成为市场共识，市场预计2022年美联储加息3~4次也尚在情理之中。

近一周，美联储官员讲话进一步引导市场预期，对2022年内加息4~5次持开放态度。美联储主席鲍威尔在1月11日国会听证会的发言中承诺，“将防止高通胀变得根深蒂固”，但并未直接就加息和缩表做进一步引导。1月12日，圣路易斯联储主席布拉德称“也许应该在2022年加息4次”。1月13日，美联储二把手布雷纳德称“预计今年会有几次加息”；美联储理事沃勒称“加息3次是一个很好的基准”“最早加息可能会更少、也可能多达5次”；芝加哥联储主席埃文斯和费城联储主席哈克也均表示对年内加息4次持开放态度。

近期，美国经济基本面数据偏弱，并不构成对美债利率的强力支撑。近期公布的美国经济数据均偏弱，奥密克戎病毒肆虐对美国经济的冲击或不容小觑：美国2021年12月零售销售环比下降1.9%，结束此前的四连涨；截至1月8日当周的初请失业金人数反弹至23.0万人，创近两个月新高；1月纽约联储制造业指数从前值的31.9大幅下降至-0.7。

然而，美国通胀压力可能助推加息预期发酵和美债利率上行。尤其关注两点：一是，近期国际油价在美联储紧缩预期中“逆势”上涨。1月18日，布伦特原油一度升破89美元/桶，创近7年新高。二是，美国住房租金开始加速上涨，加剧美国核心通胀压力。美国住房租金CPI在2021年12月同比升至4.2%，创2007年2月以来新高，同期美国核心CPI同比升至5.5%。市场“加息恐慌”和“缩表恐慌”可能联动发酵，短期使美债实际利率更快上行。

美债利率上行空间多大

我们认为，市场预期和情绪的反应是短期的。随着美联储不断明确加息和缩表路径，美债利率定价将更由美国经济基本面决定。我们根据美国经济基本面和通胀压力分别判断10年美债实际利率和隐含通胀预期的走势：

1）预计2022年上半年，10年美债实际利率向0靠近，基本回到疫情前水平，即仍有40bp左右的上行空间。

我们预计本轮即便美联储开启缩表，美债实际利率的空间或难全然释放，可能仍受美国流动性整体上宽裕的压制。当然，需要持续关注美联储缩表的具体节点和节奏。若仅看2022年上半年，我们预计10年美债实际利率会先向0靠近。

2）预计2022年上半年，10年TIPS（通胀保值国债）隐含通胀预期或下行至2.2%左右，即存在25bp左右下降空间。

根据历史经验，市场通胀预期大概率将随美联储紧缩而回落。不过，由于目前美国通胀压力仍将高于疫情前，回落后的通胀预期很可能仍将高于疫情暴发前水平。参考2021年12月美联储最新经济预测，2023年和2024年美国PCE将分别上涨2.3%和2.1%。我们判断，10年TIPS隐含通胀预期或下行至2.2%左右，仍将高于2018年上轮高点的2.1%左右。

3）综合来看，预计2022年上半年，10年美债收益率或上行至略高于2%的水平。

对美股等资产价格影响几何

美债利率较快上行，往往伴随美股风格由科技成长向周期价值板块的切换。最近一次是2021年2~3月，随着10年美债收益率飙升，美股成长板块显著承压、周期板块则表现出更强韧性，美股道琼斯工业指数显著跑赢纳斯达克指数。2022年，除美债利率上行外，拜登政府的基建支出、社会支出和加税法案落地，也不利于美股科技、成长板块；此外，加息不仅涉及美股盈利的调整，还将增加回购成本，而回购是支撑美国科技巨头股价上涨的重要因素。综合来看，美债利率上行很可能催化美股风格调整。若美国通胀演绎继续超预期，美联储可能更加激进地加息、提早缩表。届时，美股或将承受多方压力，不排除深度调整的可能性。

近年来，美债实际利率与黄金价格高度负相关。2022年，随着美债实际利率上行，预计金价将有所承压。

对中国货币政策与市场影响几何

2022年中美货币政策“错位”，对中国货币政策或形成外溢效应。1月18日，在10年美债收益率蹿升之际，中美10年国债利差已由2021年末的130bp以上，迅速缩窄至87bp。回顾多轮美联储紧缩周期，当中美10年国债利差收窄至80bp以下时，且人民币汇率弱于6.9时，中国央行货币政策的操作可能受到束缚。但与此前不同的是，未来若人民币在中美利差不足时“顺势”贬值，既可以释放国内流动性宽松的压力，也可以对冲我国出口景气下行的风险，还有益于释放“稳增长”的政策信号继而稳定市场预期，起到“一石三鸟”的效果。

2022年美联储紧缩与美债利率上行，不会阻碍中国货币政策“以我为主”的定力。正如1月17日，央行超预期降息10bp，彰显货币政策“稳增长”的决心所示。1月18日，央行副行长刘国强进一步释放发力稳增长的积极信号。他提到5年期LPR与制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和居民房贷直接相关，使1月20日1年期和5年期LPR同时调降10bp更有可能。往后看，我们预计全年央行将从弥补基础货币缺口的角度进一步降准1~1.5个百分点，是否进一步降息则视后续稳信用的效果而定，而如稳信用效果不达预期，货币政策或相机抉择，追加5~10bp甚至更大幅度的降息。

资本市场方面，中美国债利差的缩窄或一定程度上影响资金流入中国，但中国市场整体而言有望表现出较强韧性。

债市方面，因担忧后续“宽信用”效果显现，近期债券市场或已进入低赔率的“鱼尾行情”。

汇率方面，稳健的国际收支形势仍将支撑人民币汇率保持基本稳定，但考虑到人民币适度贬值有益于缓解中美货币周期错位的压力，人民币有望在贬值方向释放出更大弹性。

股市方面，虽然美股在美债利率上行环境中可能遭遇波动与调整，但我们判断2022年中美股市联动效应将会减弱。美股调整风险的背景是前期股价在货币宽松环境中持续上涨，而A股在经历2021年调整后的定价更趋合理，因此美股价格的重估或难直接“传染”A股。2022年，随着宽货币助推下的风险偏好提升、稳增长政策加码下的中国经济企稳、高质量发展下的优质“赛道”呈现，以及美联储政策路径的更加明晰，A股有望快速消化内外部压力并重回正轨。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

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