美国资本市场近来发生了一场前所未有的“大战”。当华尔街对冲基金的专业精英们做空一家名为游戏驿站（Game Stop)的公司时，WR（Wall Street Bets Reddit）论坛上的一群散户投资者率先联合起来做多。一场博弈下来，该公司的股票一路走高。借助期权逼仓（Gamma Squeeze），这只股票在几周内上涨了2000%，使空头巨亏近200亿美元。空头巨亏后不得不卖出优质权重公司的股票进行补血，结果拖累全球股市在上周五全线下跌。

面对市场的剧烈动荡，美国2020总统候选人之一沃伦（E. Warren)斥责WR 论坛上的匿名交易员像对待赌场一样对待股市，要求美国证券交易委员会（SEC）立案调查市场操作行为。其他民主党议员也要求SEC制订更淸楚的市场操纵的标准，以便采取行动。

另一方面，也有专家学者认为，SEC 介入对散户投资者的调查缺乏法律依据。因为他们并不违法，SEC和华尔街不应出手阻止散户赚钱。得州检查长帕克斯顿（K. Paxton)近来则在一份声明中说：“不能限制公众进入自由市场，也不能审查围绕自由市场的讨论。”

WR论坛上的散户把掠食者当猎物的大战还没完全平息，华尔街的喧嚣逐步变成了华盛顿关于SEC作用的争论：对某些扰乱市场者，SEC该管，还是不能管？

SEC 是华尔街股市的监察机构(watchdog)，它的三大使命包括保护投资者，维护公平、有序和高效的市场。为保护投资者和市场，它要阻止不当行为，追究非法者的责任。那么什么是非法的呢？按SEC的定义，一是“证券欺诈”，就是对有关股票的信息撒谎，有意制造影响股价虚假和误导信息影响股价；另一种是“市场操纵”。

市场操纵定义较模糊，大意是指人为影响证券的供给或需求，导致股价大幅涨落。其手段包括制造虚假的交易量、操纵报价等。一个经典的例子是，如果你购买股票的目的是推高价格，使其他人购买它，这就是市场操纵。如果你买股票希望价格会上升因为其他人买它，这不是市场操纵。

从表面上看，游戏驿站股价的飙升似乎是一个经典的炒高抛售（pump-and-dump)诡计：一群人合谋炒作一只股票，人为地提高其股价，然后以获利的价格出售。这是非法的吗？恐怕不一定，我们得看细节。这群人是密谋策划哄抬股价吗？他们散布了关于公司的谣言吗（比如谎称游戏驿站得到一个独家合同，我们可以在特斯拉车上下载视频游戏了）？或者他们涉嫌内幕交易吗？我们知道这些散户的信息都在公共论坛上公开发表，也没有证据表明存在欺诈、谣言或内幕交易的迹象。虽然他们是扰乱市场者但其行为很难被定义为非法。

SEC面临的挑战在于，如果它不在一定程度上遏制这些散户的市场行为，他们可能进一步复制这一模式让更多的股票出现大幅波动。比如他们现在正把目标转向一家名为BioCryst Pharmaceuticals Inc的生物技术公司，准备发动生物战（BioWar），同时还把炮火对准现货白银……这样下去市场大幅波动可能常年不断，并且规模越来越大。而SEC如想在狂野的市场中发挥监管作用，保护投资者，让市场反映真实价值，它又很难按现行的法规去追究散户扰乱市场者，或其他机构扰乱市场者的责任。

SEC面临的挑战还在于，它可能不得不修改它的法规，或重新定义“市场操纵”条款，因为旧有条款依赖的大环境变了。新的社交网络给散投者提供了前所未有的行为协调平台。层出不穷的科技创新使“操纵”出现在一个以动态网络（dynamic network )为基础的市场上。SEC 可能不得不在“行为测试”（conduct test)后再加上量化的“影响测试”（impact test)。就是说一些扰乱市场者即使通过了行为测试，SEC仍可以认定他们为非法者。如果他们的行为导致一定程度的市场波动，并釆取行动进行减弱(mitigation)干预。扰乱市场者不仅要为他们的行为负责，还必须对他们的行为造成的影响负责。

总之，面对科技的日新月异，如何在保证市场自由、信息透明的情况下进行更有效的执法操作和更加灵活的市场干预，这是SEC目前面临的严峻挑战。

（李运奇系马里兰大学教授，陆梦瑶系美国市场监管前分析师）