A股不再是孤单下跌的阵营，悲观情绪从上周起烧到债市，先是利率债大跌，再到本周一东财转债大跌13.46%，恐慌情绪波及在过去两年炙手可热的可转债市场。

“春节前，是正股的跌幅大于转债，转债一直靠转股溢价率的提升来‘吸收伤害’。春节后，转债也扛不住了，除了股性的部分不给力，债性部分也开始受挫，加之近期‘固收+’策略产品赎回量可能增加，转债市场出现‘挤泡沫’。”某头部高收益债私募可转债投资经理对第一财经记者表示。但在他看来，转债市场是“僧多粥少”，自然债券估值会偏高，但转债又最怕正股、转股溢价率双杀，暂时的回调也合理，这并不代表转债已陷入熊市，且转债的正股标的在宽信用逐步落地背景下，下跌空间亦有限。

可以确定的是，今年转债的波动率将加剧。国海证券资产管理分公司固定收益总部副总经理杨倞对记者表示，随着未来宽信用进一步落地，2022年转债市场的景气度、性价比可能会开始落后于正股，但整体转熊的概率不高。“值得注意的是，转债很容易出现戴维斯双击（业绩和估值同时上涨）或双杀（业绩和估值双双下降）的局面，波动性远远高于权益市场，因而对于个人投资者来说，参与难度要远高于股票。”

虎年转债遭遇“挤泡沫”

理论上，转债具有债券和股票的双重特性，因此其债性锁定了转债的下方风险，转债的价格通常不会跌破其纯债价值，而股性可让其在基础股票的价格上升时同步上涨，获取较高的转股收益。

过去两三年，一度被视为小众品种的转债不知不觉走出了大牛市。截至2021年9月底，中证转债指数上涨超12%，不仅跑赢上证50、沪深300、创业板指、科创50等主要股指，当时也是转债行情的巅峰时刻。转债近两年已取代部分定增的职能，转债基金数量、总规模都大幅攀升，流动性也大幅改善。

转债的人气和高估值是由市场供需格局决定的。杨倞表示，“资管新规对整个资管体系影响巨大，叠加信用周期下行，这使得目前至少10万亿元规模的固定收益类产品存在策略转型的必要性。去通道、去嵌套导致以前布局非标资产的信托等机构开始布局标准资产转债，为增厚收益的准债基金亦开始加码转债 。但转债此前始终较为小众，目前市场规模在8000亿元左右，因此面临僧多粥少、供需极其失衡的状况，这导致过去两年二级市场转债估值较高。”

但是，在特定时期也会出现“水能载舟亦能覆舟”的窘境。合晟资产转债基金经理徐华对记者称：“1万亿元二级债基都涌入这个7000亿~8000亿元的转债市场，当然对场内的持有人来说是水涨船高的好事，但有来也会有走，例如‘固收+’产品在某些时候会面临赎回压力（不论是‘+权益’还是‘+转债’），很大一部分都会有波动。如果投资者教育没做好，当初买‘固收+’的是一部分风险偏好低、对波动很敏感的客户，就会出现问题。”

本周一（2月14日），指数层面跌得最惨的不是上证指数，也不是创业板指数，而是中证转债指数，当日大跌超3%，对指数影响最大的应该是“东财转3”，当日跌幅高达13.46%，转债价格一下从135.65元跌到117.4元，“这也让部分投资者接受了权益偏弱、转债定位过高的现实，这算是一次快速结账。但如果下跌持续，被动降仓的压力自然会出现，届时‘赎回—下跌—赎回’的负反馈螺旋可能出现。”某信托资管债券交易员对记者表示。

兴业证券表示，14日的转债修正溢价率压缩了4个百分点，回到了去年12月底的水平，但依然明显高于历史上多数时间，位置上并不具备配置优势。从单日调整幅度来看，估值压缩的幅度已达到2016年以来第二位，风险有一定的释放。快速调整显然是资金撤退所致，市场最容易想到的是大户赎回。

2021年以来，转债市场表现非常亮眼，受益于“固收+”产品的大量发行，一些资管产品无法直接投资股票，将转债作为替代股票的工具，导致转债市场溢价率持续上行。由于部分上市公司放弃赎回转债，也导致高价转债显著增多。在股市平稳、“固收+”扩容的时期，转债的高溢价率并不是问题，但是一旦股市持续走弱、流向“固收+”资金减少，转债的高溢价率如何消化就成为难题，“转债抱团”将面临挑战。

波动加剧但熊市未至

2月15日，转债市场延续跌势，盘中中证转债指数一度下跌2.25%，两天跌幅超过5%，迈向2016年以来最大的双日跌幅。当日最终收盘跌幅收窄至1.52%，“东财转3”有止跌之势，当日跌幅为0.38%。

“无论从微观调研，还是转债的情况来看，目前无差别的赎回应该有限。”兴业证券认为，超预期社融后，股债双杀的表现是本次转债大幅杀估值的直接因素，目前虽然债市短期调整较快，但在宽货币+经济尚未明显改善的组合下，债市具备一定的安全边际，继续调整的空间有限，固收资产荒的逻辑不破的话，转债估值持续压缩的空间也可控。

徐华也对记者提及，由于早前转债估值过高使得市场自身相对脆弱，这是快速杀估值的核心因素，挤泡沫后有助于机构在更好的位置入场，熊市言之过早。

“特别是最近几年转债的质地在不断改善，新上市的转债发行人的盈利能力普遍在增强，而且转债风险收益特征也持续好于正股。虽然短期的波动风险确实难以避免，但转债有个很天然的止盈机制，即价格高的转债会被逐渐强赎，自然退出市场。”徐华称。

更有交易员对记者表示：“虽然体量较大的‘东财转3’暴跌引发市场重挫，但目前转债市场还没有跌破面值100的债，所以还不用担心熊市来袭或新债破发。”

事实上，随着违约事件成为常态，尤其是永煤集团“逃废债”问题出现后，相比其他债券，转债的“利益一致性”优势就更被业内看重，记者采访的不少纯债基金经理近年来都开始关注转债的机会。

徐华此前分析称，以信用债为例，投资人的诉求是市场特别好的时候，希望拿高息；当市场不好的时候，希望赶快收回本金。债券投资人和企业实控人的诉求是矛盾的。企业实控人希望企业发展得越好、市场越好的时候，融资成本越低。所以有时会看到，很多可续期的债或是一些永续债初期票面利率较高。而在市场融资成本降低时，投资人希望继续持有债券，但发行人会选择赎回债券。这时想要享受高息的收益是不可能的。“相反，在市场不好的情况下，实控人想到的自然是要保持企业运营资本的稳定，除了权益资本因素之外，债务资本也是很重要的项目。所以此时，能不还钱就不还钱。”

转债投资人的利益和企业的利益更容易能够高度一致。徐华称，很多转债投资人希望面值100元发行的转债可以尽快涨到130元以上来转股退出，赚取30%收益。过去退市的转债平均存续期不到2.5年，因而年化15%的收益实则确定性较高。实控人的转股意愿也同样强烈，毕竟这样就不需要偿付本息。此外，在转股意愿的促进下，公司往往会去做转股价的下修动作，因而原先转股平价的线变得更加陡峭。